涨价去库存走到十字路口：棚改，危险的信号

       今日市场传闻称，国开行棚改项目合同审批权收归总行，今年将以实物安置为主。国家开发银行新闻办公室独家向华尔街见闻透露：今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。截至5月末，开行今年发放棚改货币贷款4369亿元，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。目前各项工作正在有序展开。

　　根据中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展室主任徐奇渊的测算：2018年1季度，PSL余额的增量是3038亿，比2017年同期的1632亿几乎增长了一倍。结合今日国开行官方给出的数据，可以估算出2018年2季度PSL增量与去年同期相比，增速几乎为0，与一季度翻一番的数据形成鲜明对比。

　　华尔街见闻进一步了解到，从今年年初开始，地方棚改办和国开行的合同审批权就已经上移，执行口径为：新增项目谨慎受理，存量项目仍旧执行，但也要视具体情况来区分，国开行今日给出的数据也大致可以对应了从年初开始的这一调整。此外，部分地方国开行易地扶贫搬迁已经全部暂停，棚改项目审核权限也已做了调整，预计新增项目审核会相对严格。

　　值得注意的是，今日国开行表态中，提及发放棚改货币贷款支持2018年580万套新开工项目建设，但这一580万套中，已开工和未开工的项目，是否未来有区别对待的政策变化，国开行并未说明，尚有待于进一步观察地方执行的情况及差异。

　　从本质上而言，PSL就是作为基础货币的创新投放机制而出现的，而且是对传统基础货币投放机制（例如降准）的替代，在本轮降准之后，PSL作为基础投放货币的作用下降了，收紧PSL亦是大势所趋，将会对棚改货币化产生影响，金融机构今后对此类项目的操作，也将会越来越谨慎。

　　国开行回收棚改审批权限？政府购买服务实质影响融资进展

　　6月25日，市场传闻称国开行总行棚改项目合同签订审批权回收总行，全国一刀切。21媒体就此发函采访国开行，截至发稿前未获得回应。棚改专项资金与货币化安置相关，自2015年开始加速推进，初衷是改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件的同时，推进房地产去库存。目前，棚改货币安置专项资金主要有国开行提供，各地方的省级融资平台则负责统借统还。根据住建部副部长陆克华在2017年接受记者采访时表示，2016年全国棚改货币化安置比例达48．5％，比2015年提高了18．6个百分点，可以从市场上购房2．5亿平方米。目前还未有2017年的全国官方数据公开。

　　某国有大行山东省某支行行长25日向21媒体记者表示，目前未获得国开行暂停审批棚改项目有关信息，据其了解，相关棚改贷款政策和额度并没有太大调整。但主要变量在于，为规范地方财政负债，以政府购买服务为渠道的棚改项目融资基本暂停。

　　“不管是国开行，还是我们商业银行都一样，过去政府购买服务的合同不能再出了，我们授过信，没有这个合同要件也不能放款，所以就是停着，等下一步政府预算这边有没有新的动向。”该支行行长同时表示，该问题的本质在于政府本身是否有财力支持融资。

　　可以与此佐证的是，一名浙江省财政体系人士表示，今年以来，省财政厅“超过三年的棚改政府购买服务属违规变相举债”认定政策，在一定程度上影响了当地棚改融资进展，个别项目因未列入省棚改清单融资受限。同时由于财政部门特别是省财政厅棚改融资政策尚未最终明确，使得少部分棚改贷款投放处于观望或放慢节奏状态，预计可能影响拆迁户拆迁补偿款及时足额领取。

　　媒体：“国开行棚改项目合同审批权收归总行”非新政年初已上移

　　市场传闻称，国开行总行棚改项目合同签订审批权回收总行，全国一刀切。6月25日晚间，国开行新闻办公室对此作出回应称，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。据国开行提供的数据，截至5月末，国开行今年发放棚改货币贷款4369亿元，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。目前各项工作正在有序展开。

　　据华尔街见闻报道，这并非现在的新政，从今年年初开始，地方棚改办和国开行的合同审批权就已经上移，执行口径为：新增项目谨慎受理，存量项目仍旧执行，但也要视具体情况来区分。国开行给出数据也对应了从年初开始的调整。

　　涨价去库存走到十字路口：棚改，危险的信号

　　导读：国开行收紧棚改融资的新闻袭击了市场，这个新闻之所以牵动人心，是因为棚改是支撑这一轮房地产投资的强心剂，而房地产投资是目前中国经济为数不多的亮点。当前外部贸易战冲击下，内部经济发展前景阴云密布，5月份固定资产投资增速大幅下跌，消费不振，房地产投资成为提着的一口真气。

　　棚改货币化安置是2014－2018年这一轮楼市去库存的关键密码，是这一轮三四五线城市“涨价去库存”的刺激政策总纲。经过三年的涨价去库存，其楼市上涨造成的溢出效应已经非常显著。在房地产乱象丛生＆地方政府债务隐性膨胀的当下，修正或调整已有的棚改政策，是结构化去杠杆的要义；但在经济下行的压力下，一刀切全面叫停棚改则有房地产投资断崖的风险，从实际操作上是不可能也不现实。

　　6月25日，国开行的声明，翻译过来很简单——国务院发改委让我们怎么做我们就怎么做，2018年棚改任务580万套没有结束，CDB的使命就不会结束。所谓“目前各项工作正在有序开展”的声明，对传闻既没有sayyes也没有sayno。从侧面证实了政策正在发生了不同以往的调整，棚改项目的资金渠道与资金来源发生了变化，央行PSL资金投向收紧或许可预期。

　　从公开信息梳理，随着棚改规模从600万套下调至580万套，棚改政策也从2018年开始发生了微调。

　　货币化安置比例已在有意压降，更多地方转向实物安置

　　棚改货币化安置，一方面创造了供给，一方面人造了需求，是近年来三四五线城市房价大幅推升，迅速完成去库存的重要推手。近几年中国棚改货币化安置从不到20％一路跃升至2016年的48．5％，到2017年时这一比例已经突破60％（2013、2014年全国棚改货币化安置率为7．9％、9．0％；而到了2015、2016年，这一比率上升至29．9％、48．5％）。从地方样本来看，货币化安置的比例很高。数据显示，2017年上半年，江苏22个县（市、区）棚改货币化安置比例已达到100％。

　　货币化安置的快速推进造成了三四五线城市的房价飞涨。政府部门也注意到这一现象。据扫雷小组：（四川）A市人大常委会的一篇调研报告显示，由于货币化安置两万余户，引起商品房价格的上涨。该市在售商品房原售价低于指导价，但棚改政策实施后直接上涨到最高限价。全国政府工作报告表述也出现细微变化。2017年的政府工作报告提出，因地制宜提高货币化安置比例。2018年，政府工作报告的类似提法已经消失。在这种背景下，全国有的地方依然在致力于提高棚改货币化安置的比例，但有的地方在降速。

　　例如山东省首次取消了货币化安置；湖南省提出，“要根据商品住房库存实际情况和棚改相关政策确定棚改安置方式，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的市县，要及时取消棚户区改造货币安置优惠政策”；江西省也强调因地制宜实施棚改货币化安置，住房供需矛盾突出的市县应加大实物安置住房建设力度。广东省则提出要控制棚改成本，实现收支平衡，因地制宜推进棚改货币化安置。

　　4月27日召开的安徽省城镇保障性安居工程工作推进会强调，各地要合理控制棚改货币化安置比例，商品住房供需紧张的市、县，要进一步降低货币化安置比例。相较而言，2016、2017年政策主要方向是提高货币化安置比例，今年各省关于棚改货币化安置表述的转变，反应了三四线地产泡沫下，高层对于政策的反思和调整。PSL定向调控政策进入了反思期，棚改资金来源发生方向性调整，比如由地方政府发行棚改专项债。2014年，经济下行冲击下，央行创造性地发明了PSL和MLF、SLF等定向调控工具，其中PSL尤其令人瞩目。

　　截至5月24日，2018年新增抵押补充贷款（PSL）投放4371亿元，累计同比增加48．32％，抵押补充贷款余额为30978亿元，同比增长32％。PSL是定向投放基础货币，定向投向国开行和农发行，再由两者投向具体的棚改项目，PSL也是棚改货币化资金的主要来源，在这个链条中，国开行和农发行直接参与了货币创造。其政策最终溢出效应间接带动三四线城市房价上涨。

　　这便是“涨价去库存”背后的逻辑链。2017年末国开行棚改贷款余额达2．93万亿，占贷款余额的比重高达25．83％，是国开行的第一大业务类型。国开行堪称第二央行。

　　6月15日，中国债券信息网上挂出的《2018年第一批天津市棚户区改造专项债券信息披露文件》显示，天津拟发行棚改专项债15亿。这是首单棚改专项债。

　　这则新闻背后，意味着棚改融资来源端的重大调整。抛开债券发行期限、发行利率上的优惠不说，将棚改专项债纳入地方政府的债券发行计划，使得资金的募集、发行和投向更加透明，符合目前地方债务去杠杆的政策大方向。过去几年的棚改货币化安置已经透支了三四线城市住房需求，2017年棚改对于房地产销售拉动已经达到最高点。数据在说话——2016年2月至2017年4月，商品房销售面积累计变动处于较高位水平，去库存取得明显成效，但是2017年6月以后，商品房销售面积尤其是住宅销售面积累计同比变动下滑，2018年初以来，商品房销售面积和投资出现了背离。住宅商品房2018年4月累计同比变动仅为0．4％，棚改货币化对商品房销售的拉动作用出现了边际弱化的现象。

　　棚改货币化对商品房销售的拉动似是强弩之末，居民的杠杆却在迅速累计，下一步怎么整？

　　图：100城2016－2018年棚改规模三年纵向对比

　　6月25日，市场传闻称国开行总行棚改项目合同签订审批权回收总行，全国一刀切。

　　当日晚间，国开行新闻办公室回应21世纪经济报道称，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。据国开行提供的数据，截至5月末，开行今年发放棚改贷款4369亿元，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。目前各项工作正在有序开展。